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1. 西方经济学的货币理论发展

者：易定红/吴汉洪 主题类号：F11/理论经济学 【 文献号 】1-1846 【原文出处】中国社会科学 【原刊地名】京 【原刊期号】199906 【原刊页号】19～32 【分 类 号】F11 【分 类 名】理论经济学 【复印期号】200002 【 标 题 】八十年代西方货币理论的主要发展 【 作 者 】易定红/吴汉洪 【作者简介】作者易定红，1964年生，中国人民大学经济学院博士研究生；吴汉洪，1957年生，经济学博士，中国人民大学经济学院副教授。 【内容提要】本文认为，20世纪80年代西方货币理论的发展主要体现在以下三个方面：第一，利用选择理论的一般均衡模型为货币理论提供恰当的微观基础，以便使总量现象与一般均衡和个体最优化相一致；第二，解释专业化银行和其它金融中介存在的原因，从理论上证明政府在金融市场上进行调节和干预会减少福利，并主张解除对金融中介的限制；第三，在货币政策理论上，利用博弈理论分析政府政策的信誉问题，深化了政府政策的时间不一致性和可信性之间的关系的研究。文章就西方货币理论在上述三个方面的发展作了评述。 【 正 文 】 在70年代以前，西方货币理论的发展主要是在总量模型基础上的改进和扩展。70年代开始注意货币的微观基础问题，然而，由于理性预期革命，经济理论界的注意力转移到了理性预期与经济理论的融合之上。这时，货币理论的研究仍然主要是在总量框架之内进行，只有少部分文献在选择理论的基础上探讨了货币为什么是有用的商品的问题。80年代以来，货币的微观基础问题变得十分重要，货币理论的变革主要体现在分析方法的转变上。同70年代选择理论的局部均衡和总量分析方法相比较，80年代货币理论的共同主题是选择理论的一般均衡模型的使用。这些模型都是以典型经济人解决跨时期最大化问题为基础的。此外，货币理论还在银行管制、金融中介以及货币政策的可信度等方面得到了较大的进展。本文的主要目的是对80年代西方货币理论的主要发展线索作一综述，并对此作出简要评价。 一、货币理论的微观基础——典型经济人模型 在80年代的货币经济学模型中，关键的问题是要为货币理论提供适当的微观基础，以便使总量现象与一般均衡和个体最优化相一致。一个有用的出发点就是选择某一个体作为整体的代表，或者选择若干个体作为某几类群体的代表，来详细说明该个体或少数几个个体的偏好和约束条件。众所周知，在阿罗（Arrow，1964）和德布鲁（Debru，1954）的跨时期一般均衡模型中，货币是不起作用的。在那里，典型经济人在期初集中在一起，以均衡价格购买或出售每一时期的合同。当交易发生时，用合同来交易商品，不需要交易媒介，因而货币不起作用。因此，哈恩（Hahn，1973）声称“货币理论的基础还未奠定”。如何将货币的作用引入一般均衡的微观经济模型，回答货币是否是和为什么是有用的商品，便成为建立货币理论微观基础的首要问题。在西方文献中，存在着两种可行的办法：其一是利用拉姆齐无限期界模型（注：最初由英国剑桥大学的弗兰克·拉姆齐（Frank Ramsey）提出的一种宏观经济模型，它主要研究一国的储蓄率应该为何，并采用动态最优化技术作为解决问题的分析方法。该模型后来被发展用来研究资源的跨时最优配置。由于在模型中假定每个人都能永久地生存下去，故而该模型又被称为拉姆齐无限期界模型。），将货币直接置入效用函数，即扩展拉姆齐模型，允许消费和实际货币余额进入效用函数；其二是采用迭代模型，从而货币理论的发展主要是在迭代模型的分析框架中进行的。该模型始于萨缪尔森（Samuelson，1958 ）的消费信贷模型（注：由美国著名经济学家保罗·萨缪尔森（Paul Samuelson）提出的一种宏观经济模型，它试图解释利息率为什么是正数值。萨缪尔森希望把造成正数值利息率的其他可能因素如生产性耐久资本品与节俭和经济增长的作用分开来加以分析，为了能够分离这些因素，他建立了迭代模型的原始结构。），并被卢卡斯（Lucas，1980、1983、1987）、萨金特（Sargent，1982）和华莱士（Wallace，1980）等经济学家加以发展和系统化。 下文主要论述将货币置入微观模型的迭代框架，然后介绍这一模型的发展；同时，考察货币理论的另一发展方向，即关于货币对资产价格的影响的研究，它也建立在典型经济人的选择理论的基础之上。 （一）迭代模型 华莱士等经济学家发现，萨缪尔森的纯粹消费借贷模型为货币理论提供了一个有吸引力的出发点，因为货币需求是作为理性的个体最优化决策的结果而内生的。 在迭代模型中，设想了如下一个经济：假定经济中的典型经济人能生存两个时期，他们在年轻时能获得自己拥有的秉赋收入，而在年老时无任何收入。这样，典型经济人在年轻时具有储蓄的动机。在任何一个时期的开始，年轻人都会进行储蓄，而年老的人会动用储蓄。由于整个经济无投资，故总储蓄在均衡时必然为零，这可以通过代际交叠而获得。在每一个时点上，都同时存在着年老的一代和年轻的一代，他们除了生命所处的阶段不同之外，其它一切都相同。 通过假定产品不能贮藏，将货币需求引入模型。由于产品不能贮藏，典型经济人不能把年轻时所获得的禀赋收入贮藏起来以备年老时用。这样，货币作为一种将购买力从一个阶段向下一个阶段传递的方式就有存在的需要。没有货币，就没有办法使得这样一种传递发生：年轻人贷给老年人，但老年人不能在当前的年轻人变老时归还债务，因为当前的老年人在下一期已不存在。萨缪尔森提出用法币来解决这一问题。由于法币的存在，年轻人会出售他们的产品以交换老年人在前一阶段已经获得的法币。 假定在时期t老年人持有货币存量M，年轻人想消费C[y][,t]，因而储蓄为1－C[y][,t]。那么，按货币计算一单位消费品的价格P[,t]必须满足M＝P[,t]（1－C[y][,t]）。从而， 年轻人将从放弃的每单位产品中得到货币M／P[,t]，并且当年轻人在时期t＋1用货币交换商品时会得到M／P[,t+1]单位的消费品。总的货币收益率为（M／P[,t+1] ）／（M／P[,t]）或r[,t]＝P[,t]／P[,t+1]。对于任何给定的价格路径，实际的消费配置按以下公式决定： U′（C[,t]）＝δE〔r[,t]U′（C[,t+1]）〕 （1） 这是典型经济人福利最大化的一个约束条件，结果C[,t]成为P[,t] ／P[,t+1]的函数。它证明了模型可通过许多价格路径（P[,1]，P[,2] …）来满足，这种价格路径的不确定性是这类迭代模型的特点。 货币被置入一般均衡的微观经济模型，意味着向建立货币的微观基础迈出了有益的一步。然而，这一模型存在着致命的缺点。首先，在以上模型中，货币的进入是由于假定产品是不能贮藏的，这排除了产品因投资而带来收益。事实上很多资产都可通过投资而带来收益，当某些资产收益率超过货币时，如果货币没有提供必不可少的服务，人们就不会持有货币，而会转而持有高于货币收益率的资产。显然，必须对这一迭代模型加以修改，以便在其它具有较高收益率的资产出现时，货币仍然能够继续存在，这是建立货币微观基础的一个重要目标。其次，在这一模型中，货币仅仅只是价值贮藏的手段，没有揭示货币具有的交易媒介的特性。因此，如何在微观模型中解释货币的交易媒介功能，便成为建立货币微观基础的另一个重要目标。 （二）交易媒介理论的发展 讨论货币的微观基础，需要回答货币是否是有用的商品和为什么是有用的商品这一基本问题。也就是说，货币理论必须从微观上说明货币的交易媒介功能。 斯塔尔（Starr ）、 琼斯（Jones ）和基约塔基（Kiyotaki）等经济学家利用交易成本范畴对此作出了解释。 斯塔尔（1972）利用交易技术来解释货币作为交易媒介的需求。他认为由于物物交换经济中的“双向需求藕合”条件的约束，经济可能从未达到过均衡的配置。因为，如果仅仅限于完成涉及双方所需要的商品的交易， 经济就可能不会以正确的顺序满足其他交易者。 奥斯特伊（Ostroy，1973）已经证明了即使在每种商品的交易中都有中间人，要求的信息也远远超过了纯粹均衡价格的知识，因为超额供给也必须以正确的顺序传递下去。 琼斯（1976）证明了一个始于物物交换经济的交易媒介是如何产生的。在琼斯的模型中，典型经济人注意到某种商品是最频繁易见的商品，如土豆。有些要交换相对稀少商品的人会发现，要找到一种准确的配对商品可以先通过土豆的中间贸易，然后再进行他所选择的商品贸易，这样可以提高福利。一旦这些人开始以土豆进行交易，就会增加找到另一个接受以土豆贸易的人的机会，并且更多的贸易商将引入使用土豆。如果这个过程继续下去，那么最终大多数贸易将会涉及土豆，并且土豆就会成为交易媒介。显然，由于土豆难以携带，对于典型经济人而言存在着这样的动机：接受土豆，并凭借土豆来发行更易于携带的纸债权。事实上，虽然黄金被接受成为交易媒介，但它难以大量携带；它便于小额交易，但不便于大量交易。因此，接受黄金的银行存在着凭借黄金发行银行纸币的动机，这一作用后来由中央银行接管了。 基约塔基和怀特（Wright）（1989）考察了易携带性能否解释法币（通货）存在的原因，并使交易战略内生化。他们根据不同的商品具有不同的贮藏成本建立模型，证明存在两种类型的纳什均衡（注：博弈理论中关于完全信息静态博弈解的一般概念。参见Gibbons,Robert (1992)"A Primer in Game Theory", London: Harvest Wheatsheaf:Chapter 1.）：一种是基本的均衡，其中储蓄成本最低的产品被选择作为交易媒介；二是投机的均衡，其中典型经济人没有合理地使用贮藏成本最低的商品，因为他们正确地预测到这种商品有较少的销路。基约塔基和怀特强调法币具有价值的一个必要条件就是人们相信法币能被其他人所接受。此外，他们也证明了当法币在收益率和可储蓄性上足以被其它资产或商品所支配时，即使每个人相信他人会接受法币，其它商品仍可能会被人们作为交易媒介来接受；相反，如果人们对法币的可接受性具有坚强的信念，即使法币在收益率和可贮藏性上受另一商品或资产所支配时，它仍然会被使用，如支付卡和信用卡就是例证。 （三）现金先行模型 为了在迭代模型的框架内解决货币与其它资产共存的问题，费希尔（Fischer， 1979 ）、 威斯（Weiss ， 1980 ）和俄伯斯特菲尔德（Obstfeld，1983、1984）等假定实际余额（用m[,t] 表示）能带来效用，并把每阶段的效用函数修正成为U（C[,t]，M[,t]）。 这种办法虽然可以证明即使货币的收益率受其它资产支配时仍然存在对货币的需求，但却存在这样的问题，即货币是否直接产生效用或间接通过交易成本产生效用。因此，克洛尔（Clower，1967）很早就指出在效用函数中植入货币并没有证实货币在交易中具有充当交易媒介的作用。他认为货币经济与物物交换经济之间的最大区别在于：在货币经济中“货币购买物品，并且物品购买货币，但是物品不购买物品。”他把货币的安排和制度看成给定的条件。这个假设就是“克洛尔约束”，或称“金融约束”。卢卡斯把这一条件融进了迭代模型，从而把货币的交换作用通过这一约束而置入了模型当中。 根据克洛尔条件，消费必须在交易前获得货币才能进行，即C[,t]≤M[,t]。假设货币在收益率上受其它资产支配， 典型经济人将只能消费实际余额。假定无消费不确定性，由于存在着持有额外实际余额的机会成本，故货币持有量将会等于消费量（M[,t]＝C[,t]）。由于M[,t]＝M[,t]／P[,t]，M[,t]是时期t的名义货币余额，故M[,t]＝P[,t]C[,t]。 因此，流通速度为1， 并且它不受传统的诸如通货膨胀和利率观点的影响。由此看来，我们无需进一步的修正就得到了严格的货币数量理论。在这一框架中存在两个例外：其一是在卢卡斯和斯托克（Stokey）（1983）模型中，存在着货币的现金商品和不要求货币的信贷商品，在这两种商品之间相对价格的变化产生了可变的流通速度；其二是在斯文森（Svensson，1985）模型中，消费的不确定性意味着，由于货币余额已经确定，流通速度会随消费而变化。 卢卡斯和斯托克（1987）利用带有信贷和现金产品的金融约束模型，研究了均衡数量和价格行为（包括利率）如何依赖于形成产出水平和货币供给增长的随机过程。在这一模型中，他们重新表述了费希尔等式（注：名义利率等于实际利率加上预期的通货膨胀率，即R＝r＋π[e]这一重要关系被称为费希尔等式。这一等式是以20世纪初著名经济学家欧文·费希尔（Irving Fisher）命名的。 ）中把名义利率分解成为通货膨胀率和实际利率的观点，进而证明对实际禀赋的冲击会影响实际利率——这是通过对边际替代率的影响而产生的；并且，货币冲击会影响通货膨胀贴水。更一般地说，他们的分析证明了这样的路径，即不同的货币政策引起不同的实际资源的配置。 虽然现金先行模型的支持者认为，他们把货币引入一般均衡框架中的程序要优于在效用函数中引入货币的办法。 但是， 芬斯特拉（Feenstra，1986）已经证明现金先行模型只是效用函数中引入货币方法的特例。尤其，芬斯特拉证明了将货币置入效用函数的路径能够从带有交易成本或不确定性的最大化模型中得到。 （四）资产定价和投机泡沫 传统的货币理论强调货币对实际经济生活的影响，近来货币理论的发展把这一重点转移到了货币对资产价格的影响之上。一个重要而有趣的发展就是将非基本因素如人们心理对资产价格的随意预期融合进资产价格的决定，这种泡沫效应以及潜在的驱动泡沫的市场心理现在已被认为在解释近来的资产价格行为上起了决定性的作用。对资产定价和泡沫现象的研究仍然是以典型经济人模型为基础的。 典型经济人跨时期最大化模型中，存在着一个重要的条件，即为使典型经济人福利最大化，必须满足前述方程（1）。 该方程表明：典型经济人在时期t放弃一单位消费C[,t]，效用损失为边际效用U′（C[,t]）。时期t 内消费的下降使时期t＋1时消费上升。在时期t＋1，典型经济人将会因储蓄而得到额外r[,t]单位的消费。这使得经济人在时期t预期的贴现效用为δE〔r[,t]U′（C[,t＋1]）〕。 从模型变量来看，消费C[,t]是大致可变的，储蓄的收益率r[,t]是大致不变的， 这就要求U′（·）极其可变。这隐含着效用函数高度凹形，或者说典型经济人是高度风险厌恶的。可是，模型所描述的情况与实际所观测的现象存在着很大的差别。现实中，消费是很平滑的，但利率和资产价格（会影响收益率）却极其可变。例如近期利用该模型的一阶条件对利率期限结构的研究，以及更一般地对资产价格如股票价格和远期汇率的研究，就表明了这一模型与现实的矛盾。 现实中，实际资产价格变动的幅度远远超过模型中由基本因素决定的资产价格变动的幅度，这一发现大大地激发了经济学家对这一问题的兴趣。许多经济学家寻求用非基本因素即泡沫来解释资产价格的决定。泡沫现象能用以下模型予以解释。 假设资产存量为一定量的股票，在时期t股票按实际价格q[,t]（相对一般价格水平）出售，得到实际红利d[,t]。资产的总收益率为r[,t]＝（d[,t]＋q[,t＋1]）／q[,t]。为简化起见，再假定典型经济人是风险中性的，故U′（C[,t]）＝U′（C[,t＋1]）。根据式（1）的福利最大化一阶条件，我们得到： δEr[,t]＝1 （2） 将r[,t]＝（d[,t]＋q[,t＋1]）／q[,t]代入（2）式，则： δE（d[,t]＋q[,t＋1]）／q[,t]＝1或q[,t]＝δE（d[,t]＋q[,t＋1]） （3） （3）式的一般解为： ∞ 1 q[,t]＝∑δ′Ed[,t+i]＋A[,t]（—）[t] （4） i＝0 δ 这里E（A[,t＋1]）＝A[,t]和相关预期是在时期t作出的。很容易证明式（4）是式（3）的解。在式（4）中， 第一项是每股红利的价格公式，它表明股票的当前价格是其未来红利的贴现值，而红利受经济中的实际因素决定，故红利成为股票价格决定的基本因素。第二项被称为泡沫，它不与经济中的基本因素相关，仅受典型经济人心理因素的影响。只要典型经济人认为它是某个值它就是某个值，价格通过预期而上升，并形成与预期一致的投机泡沫。如果在决定资产价格场合这一观点正确的话，那么心理因素对股票价格是否稳定也起重要作用。 由于模型中A[,t]是不确定的，为了消除泡沫， 最简单的办法就是施加限制条件，即令g[,t]为确定值或A[,t]为零。然而，要使g[,t] 总为一定值，典型经济人必须都假定他人会假定无泡沫，这是不能令人信服的。迪巴（Diba）和格罗斯曼（Grossman）（1985）认为，由于资产价格不能为负，泡沫不能在负的方向上发展；同时，泡沫也不能在正的方向上发展，因为预期始于泡沫

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Weiss Ratings创始人Martin D. Weiss表示，许多虚拟货币价格走势较低迷，有化为泡影的风险。虚拟货币市场目前还较为复杂，全球虚拟货币的市场价值相当过半兆美元，但并未受到监管。技术层面上，区块链技术也让监管机构难以传统的资产方式立法。